人民币最艰难时刻才刚刚开始

　　去年 6 月在上海举行的陆家嘴论坛，为下一步的发展方向搭起了框架 。

　　传统路径通常要经过资本账户：开放市场，保持对外逆差，让非居民不断积累本国货币 。 但中国既不能 、 也不会选择这条路 。

　　因此，中国一直通过其他方式推动人民币走向海外，包括使用人民币进行贸易结算，以及由中国自己的银行向海外提供人民币信贷 。

　　这两条路都取得了成效 。 自 2018 年以来，人民币在中国货物贸易结算中的占比大约翻了一番，如今已经成为全球贸易融资中排名第二的货币，超过欧元 。

　　推动这一变化的因素，一方面是美元日益被当作政策工具使用，另一方面则是中国作为全球最大大宗商品买家的市场影响力 。

　　融资也随之发展 。 人民币已经成为亚洲融资成本最低的货币之一，中国银行业也在不断增加对海外客户的贷款 。

　　但持有一种货币，是完全不同的事情 。

　　一种货币真正成为储备资产，并不是因为人们使用它，而是因为人们愿意长期持有它 。 这要求以这种货币计价的资产拥有足够深厚的交易市场，能够方便地作为抵押品融资，也能随时进行风险对冲，而且无论市场顺境还是逆境都能做到这一点 。

　　这正是美国国债处于全球金融体系核心位置的原因 。

　　外国机构持有中国政府债券时，在这些方面都很难获得同样的安全感 。 中国境内债券市场的流动性远远不及美国国债市场，对冲工具也比较缺乏，而资金汇回境外仍然存在各种障碍，这些都是外汇储备管理者无法忽视的问题 。

　　这种顾虑已经反映在数据中 。 外国投资者持有的中国境内债券不到市场总量的 2%，低于此前超过 3% 的峰值 。

　　人民币在全球央行外汇储备中的占比也只有约 2%，而且基本没有增长 。

　　这正是去年 6 月陆家嘴论坛公布的一系列措施试图解决的问题 。 这是中国第一次在不触动人民币自由兑换问题的情况下，系统性地建设人民币成为投资货币所缺少的金融基础设施 。

　　中国人民银行（PBoC）去年 6 月宣布，为外国央行和国际货币当局提供流动性支持机制，结构上参考了美国联邦储备委员会的类似安排 。

　　与此同时，香港正在推出中国政府债券期货，试图弥补对冲工具方面的缺口 。 长期以来，这一缺口一直让大型全球资产管理机构不愿大规模进入人民币债券市场 。

　　香港还正在建设一个新的证券存管平台 Omniclear，重点服务离岸人民币结算，未来有可能成为欧洲清算银行的替代选择 。

　　这些措施针对的都是外国投资者持有人民币资产时面临的实际障碍，而不仅仅是促进人民币的日常使用，因此可能有助于推动人民币进一步成为投资货币 。

　　不过，各种制约依然非常严厉，而且每一种解决方案都只能算次优选择 。

（示意图）

　　回购机制只向官方机构开放 。而由发行国央行自行决定是否提供的流动性支持，其可靠程度最终取决于央行自己的判断 。

　　那些因为美元被越来越多地当作政策工具而希望分散外汇储备的管理者，也不会忽视另一个现实：中国政府在干预本国货币和金融市场方面拥有更大的空间 。

　　另一套平行的结算体系，在真正获得其他机构使用之前也没有多少意义 。 欧洲清算银行以及美元金融基础设施之所以不可替代，靠的是长期形成的网络效应，这种网络效应不可能通过行政命令建立起来 。

　　经济因素同样不利 。中国境内债券收益率已经降到很低的水平，中国债券如今提供的回报率位居全球最低水平之列，因此对大多数投资者几乎没有吸引力 。 剩下能够支撑投资需求的理由，基本只有分散资产配置 。

　　这正是北京的判断 。中国希望对部分官方储备持有者来说，降低美元依赖的愿望，最终能够超过这些制度和市场摩擦 。

　　在一定程度上，这个判断可能是对的。但人民币国际化仍然面临一个无法回避的核心矛盾 。贸易计价可以通过制度设计推动，信贷也可以依靠行政力量扩大，但真正愿意长期持有人民币资产的需求无法靠行政命令制造出来 。

　　要形成这种需求，中国就必须放弃一部分控制，包括对资产价格的控制 、 对资本退出的控制，以及对资本账户本身的控制 。 同时还必须让外国投资者相信，一旦这种开放带来不便，中国不会立即重新收紧控制 。

　　但问题恰恰在于，北京不愿放弃的正是这种控制权 。

　　人民币国际化的发展方向并不存在疑问，而全球经济日益分裂，本身也在替北京推动这一进程 。

　　真正的问题是，人民币最终能否成为一种全世界主动选择用来储蓄和持有的货币，而不仅仅是一种人们在贸易中被支付和收取的货币 。

　　这个问题无法依靠行政推动来解决 。

　　这是人民币国际化最难走的一段路，而这段路才刚刚开始 。

本文转自：TNT时报